Đón đầu con sóng

Năm nay là năm đáng nhớ với công ty quản lý quỹ Vietnam Holding Asset Management (VNHAM). Sau 10 năm có mặt tại Việt Nam, giá trị tài sản ròng (NAV) của Vietnam Holding, quỹ VNHAM đang quản lý, tăng 28% trong niên độ tài chính kéo dài từ 1.7.2015 đến 30.6.2016, vượt xa điểm chuẩn + 6,6% của chỉ số VN Index. 12 tháng qua, trong danh mục của quỹ nhóm cổ phiếu trung bình nhiều mã tăng gấp đôi trong khi nhóm cổ phiếu hàng đầu như Vinamilk hay Hòa Phát tăng thêm 70% – 80% giá trị. Trên sàn chứng khoán AIM (London Stock Exchange) khi chỉ số FTSE AIM All-Share Index giảm 6,3% từ sự kiện Brexit thì giá chứng chỉ quỹ vẫn tăng 18%.
“Chúng tôi dự báo khá chuẩn các xu hướng lớn và chu kỳ vận động của nền kinh tế, việc phân kỳ đầu tư, giai đoạn nào nên nắm cổ phiếu nào,” ông Vũ Quang Thịnh, tổng giám đốc VNHAM hài lòng nhìn lại. Tính từ năm 2011, tài sản của Vietnam Holding tăng trưởng kép mỗi năm gần 20%, gấp ba lần mức tăng trưởng trung bình của VN Index trong thời gian này, đưa Vietnam Holding trở thành quỹ đầu tư đại chúng nước ngoài có thành tích tăng trưởng tốt nhất đang hoạt động ở thị trường vốn Việt Nam, theo Bloomberg. Bí quyết nào?

VNHAM được thành lập vào năm 2006. Cùng năm đó, Vietnam Holding huy động vốn thành công rồi đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam. 2/3 vốn của quỹ từ Thụy Sĩ, là tốp các gia đình giàu có và nhà băng lớn, phần còn lại là tổ chức tài chính ở London. Vietnam Holding có quy mô trung bình, tài sản khoảng 160 triệu đô la Mỹ, giải ngân vào nhóm ngành hàng tiêu dùng, công nghệ, bán lẻ, chăm sóc sức khỏe, bất động sản và vật liệu xây dựng… Dù sở hữu những cổ phiếu blue-chips như Vinamilk, Hòa Phát, FPT nhưng nhóm cổ phiếu doanh nghiệp cỡ vừa (mid-caps) mới là khẩu vị ưa thích của quỹ đầu tư này. Vietnam Holding rót tiền vào các công ty có giá trị vốn hóa 50 – 200 triệu đô la Mỹ, nằm ở đầu ngành, đang kinh doanh hiệu quả như Traphaco, Thiên Long, Nhựa Bình Minh, Cao su Đà Nẵng… Trừ một vài ngoại lệ, quỹ mua dưới 10% cổ phần của công ty và không đặt mục tiêu tham gia hội đồng quản trị. “VNHAM thích cổ phiếu niêm yết, có thanh khoản và minh bạch hơn,” nhà quản lý quỹ 52 tuổi nói dù quy định đầu tư cho phép giải ngân 25% tài sản vào các cổ phiếu chưa niêm yết.

Với giá trị giao dịch chiếm khoảng 15% – 30% thị trường tùy thời điểm, các quỹ đầu tư nước ngoài đã và đang đóng một vai trò quan trọng với thị trường vốn Việt Nam. Ở tốp đầu, Dragon Capital và Vina Capital là hai tên tuổi lớn nhất, quản lý 1,3 – 1,4 tỉ đô la Mỹ tài sản. Không chỉ tham gia quá trình IPO doanh nghiệp nhà nước, trở thành cổ đông chiến lược ở nhiều công ty tư nhân, hai định chế tài chính này đầu tư trải rộng từ thị trường trái phiếu đến góp vốn vào nhiều dự án ở lĩnh vực bất động sản, hạ tầng, thủy điện. Kế tiếp, hai quỹ đầu tư chỉ số FTSE Vietnam Index ETF và Market Vectors Vietnam ETF có tổng quy mô tài sản trên dưới 700 triệu đô la Mỹ, đầu tư theo phong cách lướt sóng, giao dịch năng động tạo ra những cú huých cho thanh khoản thị trường. Tốp kế tiếp thời kỳ đỉnh cao những tên tuổi như Mekong Capital, Red River quản lý tài sản 200 – 300 triệu đô la Mỹ, chủ yếu đầu tư PE (private equity), theo chiến lược đầu tư giá trị, tham gia hội đồng quản trị của nhiều doanh nghiệp tư nhân chưa niêm yết.

Với mức tăng trưởng NAV 28% năm tài chính gần nhất, hoạt động của Vietnam Holding tỏ ra vượt trội so với nhóm quỹ có tài sản trên 50 triệu đô la Mỹ như VEIL (12%), Vietnam Opportunity Fund (18,2%), JP Morgan Vietnam Opportunities (5%), Vietnam Emerging Equity Fund (13,3%)… Quy mô cỡ vừa cho phép Vietnam Holding duy trì chiến lược giao dịch chủ động bám sát thị trường. Trong năm tài chính vừa qua tỉ lệ hoán đảo danh mục của quỹ lên tới 34,4% giá trị. Nhưng VNH không phải kiểu nhà đầu tư lướt sóng. Quỹ nắm giữ cổ phần Vinamilk đã tám năm và chứng kiến giá trị đầu tư tăng lên gấp năm lần. VNH hiện là cổ đông nước ngoài lớn nhất tại Thiên Long, công ty sản xuất bút viết lớn nhất Việt Nam có vốn hóa thị trường 180 triệu đô la Mỹ. Giá trị đầu tư của quỹ đã tăng lên gấp bảy lần so với thời điểm đặt chân vào công ty này đầu năm 2013.

VNH tìm thấy cơ hội ngay trong khủng hoảng. Mùa hè năm ngoái, DongA Bank, ngân hàng mà công ty cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ) đầu tư gần 400 tỉ đồng cổ phiếu bị đưa vào dạng kiểm soát đặc biệt. Khi giới đầu tư lo ngại tháo chạy ra khỏi cổ phiếu PNJ thì quỹ chớp cơ hội mua thêm. Trước đó, công ty sản xuất đồ kim hoàn lớn nhất Việt Nam đã thuê Value Partners Management Consulting tư vấn, định vị lại thương hiệu, tái cơ cấu, thoái vốn ra khỏi các khoản đầu tư ngoài ngành, mở thêm cửa hàng mới. VNH dõi theo các bước đi này. “Toàn bộ giới hạn chưa đến 400 tỉ đồng, rủi ro đã được trích dự phòng. Tốc độ tăng trưởng năm 2016 của doanh nghiệp này vượt qua được cái đó,” ông Thịnh giải thích. 12 tháng sau giá cổ phiếu PNJ đã tăng gấp đôi!

Phương pháp xây dựng danh mục của VNHAM? “Là từ top-down (trên xuống) và bottom-up (dưới lên),” nhà quản lý quỹ giải thích. “Trên xuống” theo quan điểm của quỹ là câu chuyện của kinh tế Việt Nam. Ông Thịnh nói: “Chúng tôi nhìn vào Việt Nam 5 – 10 năm tới, ngành nào sẽ phát triển. Từ đó áp vào chu kỳ kinh tế. Trong chu kỳ kinh tế lên ngành nào, xuống ngành nào. Bước kế tiếp, trong mỗi ngành VNHAM sẽ lọc ra năm công ty tốt nhất theo dõi.” Xác định được câu chuyện chính, bước kế tiếp là “những xu hướng lớn.” Ông lý giải: “Việt Nam là đất nước đang phát triển, dân số trẻ, tầng lớp trung lưu ngày càng tăng lên. Thu nhập, tích lũy tăng lên sẽ thúc đẩy xu thế tiêu dùng về ăn uống, dịch vụ y tế, học hành, giải trí…” Xu hướng thứ hai, theo ông Thịnh, là quá trình đô thị hóa. “2/3 dân số Việt Nam sẽ sinh sống ở đô thị hóa. Thế hệ trẻ, có học hành, có thu nhập cao sẽ di cư đến các đô thị lớn. Ít nhất quá trình đó tiếp tục xảy ra trong 20 năm tới. Tất nhiên thị trường chung sẽ có lên có xuống nhưng xu hướng chính vẫn là đi lên. Đô thị hóa dẫn đến rất nhiều cơ hội ở bất động sản, nguyên liệu, hạ tầng giao thông. FDI tăng, đẩy thu nhập tăng thêm, quá trình đô thị hóa tăng nhanh, tạo động lực ở một số nhóm ngành logistics, cầu cảng, hạ tầng…” Tiếp theo: “Một xu thế khác là Việt Nam nói gì thì nói đứng nhất, nhì thế giới trong một loạt sản phẩm nông nghiệp. Những ngành có chuỗi dài từ con giống – nuôi trồng – chế biến – xuất khẩu sẽ xuất hiện những công ty tích lũy tư bản mua vào để gộp lại.”

Còn từ “dưới lên”? VNHAM đặt công ty dưới hai lăng kính, một xem xét về tài chính, một đánh giá về ESG (Môi trường – Environment, xã hội – Social và quản trị doanh nghiệp – Governance). Ở đánh giá tài chính, VNHAM xem xét cổ phiếu dưới nhiều góc độ: Ngành này có tăng trưởng? Công ty đó tăng nhanh hơn tốc độ của ngành? Công ty tăng trưởng về thị phần hay doanh thu, lợi nhuận? Công ty tăng trưởng dựa trên sản phẩm mới hay sự suy yếu của các đối thủ cạnh tranh? Chỉ số tài chính ưa thích của quỹ này: “Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trên mỗi cổ phần!”

Bên cạnh góc độ tài chính, VNHAM áp dụng ở thị trường Việt Nam bộ chỉ số đánh giá về trách nhiệm xã hội và chất lượng quản trị doanh nghiệp (ESG). Ông Thịnh nói: “Vấn đề nóng toàn cầu do sản xuất công nghiệp. Đầu tư vào một doanh nghiệp 5%, về lý thuyết VNH cũng gián tiếp tạo ra khí thải, phải chịu trách nhiệm về 5% khí thải đó. Nếu nhận thức sự đơn giản như thế thì một là anh giúp doanh nghiệp làm gì để tốt hơn. Hai là cố gắng đưa đồng tiền vào doanh nghiệp đã làm tốt. Những doanh nghiệp không nghiêm túc, không có ý thức thì việc đi tìm vốn sau này sẽ khó khăn hơn. Một cách tự nguyện thị trường sẽ điều chỉnh.”

“Chất lượng quản trị” nhiều lần tác động đến quyết định đầu tư của VNHAM. “Ở mức rất tin tưởng” doanh nghiệp có ban điều hành mạnh, minh bạch, sản phẩm cạnh tranh, công ty vị thế đầu ngành, đang tăng trưởng tốt VNHAM có thể đầu tư 7% danh mục. Những công ty “ở mức tin tưởng” đầu tư 5% và nếu tốt tăng lên 7%. Nhóm “chưa tin tưởng hoàn toàn” quỹ giải ngân 2 – 3% để hiểu, kiểm tra, trước khi ra quyết định tiếp theo.

Xem xét chi tiết nên VNHAM đã từng bỏ lỡ cơ hội. Quỹ từng đưa vào tầm ngắm cổ phiếu Đường Lam Sơn, một công ty quy mô lớn, nhiều năm liền kinh doanh hiệu quả. Bên cạnh sản phẩm chính công ty này còn tận dụng phụ phẩm sản xuất rỉ mật, sau đó rỉ mật chưng cất thành cồn. Một phần cồn dùng để sản xuất cồn công nghiệp, một phần sản xuất rượu. Lượng cồn đưa vào sản xuất rượu của công ty này là 5%, vẫn trong giới hạn được phép đầu tư nhưng VNHAM không giải ngân vì doanh nghiệp không thể cam kết duy trì ở giới hạn này. Những ngành VNHAM không rót vốn bao gồm bia, rượu, vũ khí, thuốc lá… CEO của VNHAM giải thích: “Hầu hết nhà đầu tư rót tiền vào VNH quan tâm đến môi trường và ý thức xã hội. Điều này xuất phát từ nguyên lý đơn giản. Bạn giàu có, không phải lo làm giàu nhanh, muốn sống tốt, muốn đồng tiền an toàn, không làm những việc vi phạm đạo đức.”

Đề cao “chất lượng quản trị” nên Vietnam Holding may mắn kịp thoái nhiều khoản đầu tư trước khi cổ phiếu bị rớt giá mạnh. Năm 2013 Vietnam Holding mua cổ phần của công ty cổ phần Thiết bị Y tế Việt Nhật và sau nhiều lần gặp gỡ và viết mail đề nghị nâng cao sự minh bạch bằng cách tuyển dụng giám đốc tài chính, tách bạch chức danh chủ tịch hội đồng quản trị và tổng giám đốc. Kiến nghị bất thành, đầu năm 2015 quỹ quyết định bán sạch cổ phiếu để vài tháng sau chứng kiến công ty này sụp đổ khi chủ tịch bị bắt, cổ phiếu mất giá 90%. “Đó chỉ là may mắn,” ông Thịnh nói. “Sự may mắn” này cũng từng xảy ra với Vietnam Holding trước đó ở công ty cổ phần Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành (TTF), một trong các doanh nghiệp xuất khẩu đồ gỗ nội địa lớn nhất. Viếng thăm doanh nghiệp, cầm tờ giới thiệu về công ty có hơn chục tấm ảnh có 7 – 8 tấm hình xuất hiện vị chủ tịch, cổ đông sáng lập, CEO của VNHAM cảm giác “công ty không có nhiều câu chuyện để nói.” Cộng với việc phân tích tài chính, triển vọng ngành, VNHAM ra quyết định thoái vốn khỏi TTF. Giữa năm 2016, công ty này gây một cơn địa chấn chưa có tiền lệ trên thị trường chứng khoán Việt Nam khi bất ngờ báo lỗ hơn 1.000 tỉ đồng, thiếu gần 980 tỉ đồng hàng tồn kho trên báo cáo kiểm toán trước đó!

Vóc người tầm thước, có cách nói chuyện nhẹ nhàng, luôn xuất hiện với kính trắng gọng nhỏ, CEO của Vietnam Holding có bề ngoài giống một thầy giáo. Sau khi làm ở KPMG, vài công ty tư vấn và công ty quản lý quỹ, ông Thịnh tiếp quản chiếc ghế nóng ở VNHAM vào năm 2011 giai đoạn khó khăn của các quỹ nước ngoài ở Việt Nam khi tỉ giá USD/VND bị phá giá 9,2% ngay từ đầu năm khiến danh mục giá trị tài sản của các quỹ ngay lập tức ghi nhận mức lỗ tương ứng quy đổi theo đô la Mỹ. Năm đó, VN Index mất 27%, thanh khoản của thị trường giảm còn 30 triệu đô la Mỹ/phiên, lạm phát cả năm lên tới 18%, lãi suất cho vay có lúc lên tới 20 – 25% khiến doanh nghiệp kiệt quệ, tình hình của các quỹ đầu tư thêm bi đát. Giá trị danh mục đầu tư của VNH tụt xuống 60 triệu đô la Mỹ, giảm 50% so với ban đầu. CEO của VNHAM tổ chức lại văn phòng, viết lại quy trình hoạt động, đề xuất thay đổi hướng đầu tư phù hợp với tình hình mới. Giai đoạn 2012 – 2013 có tính chất bản lề với Vietnam Holding khi quỹ thoái vốn ra khỏi ngành cao su tự nhiên, ngân hàng mua vào những cổ phiếu ngành chăm sóc sức khỏe, hàng tiêu dùng, vật liệu xây dựng, những ngành có triển vọng tăng khi ngành kinh tế và thị trường bất động sản phục hồi. Giai đoạn 2014 – 2015 quỹ kịp chốt lời nhóm cổ phiếu dầu khí khi triển vọng ngành thay đổi.

Là một cổ đông, quỹ đầu tư này vừa bỏ phiếu trắng cho “siêu dự án” 10,6 tỉ đô la Mỹ của công ty cổ phần Tập đoàn Hoa Sen với lý do chưa đủ thông tin để ra quyết định. Trừ lần cùng liên minh quỹ đầu tư nước ngoài VinaCapital và Mekong Capital phủ quyết tờ trình của công ty cổ phần Bảo vệ thực vật An Giang (Lộc Trời) VNHAM hiếm khi sử dụng đến quyền hạn này. “Mình kiến nghị, họ không nghe thì nói đi nói lại, kiên nhẫn gửi thư kiến nghị, đàm phán. Nếu sau một thời gian họ không chuyển biến thì thoái vốn,” CEO VNHAM nói. Đâu là món hời kế tiếp VNHAM tìm kiếm? “Công ty lành mạnh nhất là có sản phẩm mới, khai thác thị trường mới, tăng được giá bán và giảm được giá thành,” nhà quản lý danh mục này nói.